你有多久没有提前消费了？一次性聊透零负债、个人信贷与未来预期

0:00说话人 1:借贷这个行为本身啊影响它的最核心的因素其实来自于预期。你从总量的角度来说，这几年大家的预期是偏谨慎的。越是优质的人群，他可能对借贷的意愿会削弱的更快，衰减的更快，反而是相对中间的人群，他必须有一些必要性的支出。当他出现收入上的波动的时候，比如说现在我们有一个词儿叫灵活就业人群。他可能是选择送外卖，可能选择开滴滴。那这些人群他的收入会有更大的波动。那么这个时候他就更迫切的需要有一些所谓的金融工具去帮他运平他的支出现金流。因为有些支出是刚性的那天然的，我觉得这是非常正当的需求，也是应该被更广泛的满足的。

0:51说话人 2:各位听友大家好，欢迎收听雪球出品的厚雪长波。这是一档和投资相关，又不止于投资的节目。我是主持人七。不知道大家有没有观察到身边现在的一种现象啊，就是如果现在有一笔闲钱，且你正背着房贷倾向于提前还款的人，这几年是越来越多了，房贷的另一头呢是个人消费。大家又有没有发现身边的朋友，包括你们自己啊，用信用卡越来越少了，连用花呗借借呗也越用越少了，有多少工资就在这个范围内消费，我就是这样的两头都在缩表正，在努力变成一个零负债的人群，从一些数据上呢也能得到一些支撑。二零二五年的全年，国内六大行个人住房贷款数据明显在缩水。截至二零二五年末呢，六大大行合计个人房贷余额是二十四点四八万亿元，相比二四年锐减了七千一百一十五点一六亿元，这个降幅再值前呢是六千二百一十亿元。 二零二三年是五千五百六十八亿元，呈现逐年扩大的趋势。这个趋势呢我们可以从一个侧面印证，大家都在提早还款。同时呢新增房贷显然没有跟上流失的房贷余额的速度啊，媒体一般都会把这件事儿解读成当理财市场上普遍找不到收益率，能稳定超过百分之三的投资品类的时候呢，你还在交百分之三点五的房贷就会越交越亏。其实还有一个角度被忽略了，就是大家的预期。在房产高歌猛进的时候，大家也没有在意过房贷利率，而是认为自己有足够的收入预期，可以应对未来的还款。并且呢房子也在增值，就算没了工作呢，房子一卖马上就能赚一笔回来。可现现在故事不一样了，你可能会丢工作呀。然后房子也没有原来值钱了。如果是自住的话，那趁自己还有稳定现金流的时候，显然提前还款，是个未雨绸缪的选择。什么理财收益率可能不是核心的关切。

2:54说话人 2:再看看另一组数据啊，截至二零二五年末，全国信用卡和借贷合一卡六点九六亿张，跌破了七亿张方的关口，这已经是信用卡走下坡路的第五个年头了。信用卡消费额和信用卡投支额六大行无一例外全部同比下滑。这里虽然有一个原因是大家从传统信用卡消费转移到了互联网金融平台，比如用花呗、借呗这种，但依然可以说明提前消费没那么香了。零负债似乎变成了一种生活方式，但这是你有选择的时候，如果你真的缺钱，又有应急性花销，借钱就不再是提前消费，而是真实的刚需。我们再来看看数据。二零二五年六大行累计新增五千六百九十七亿的消费贷。注意，这不是信用卡的提现消费数据，而是个人拿到的现金类借款，这个数据还在持续增长，并且不良率整体可控。这个庞大的信贷资产又被打打包，成了金融产品，以ABS,也就是资产证券化的方式在市场上流通，于是产生了和股票、债券、商品相关，但又完全不同的一类资产。

4:03说话人 2:今天我们这期节目呢，我们邀请到了元康投资投资业务中心的董事总经理陈奔洋，这家机构的部分产品就是在投资这类ABS资产。它的收益曲线也因为这类资产的特殊性而非常有趣。因为用曲线的曲这个字都不是很准确啊，我们能够透过这类资产来观察国内经济的一个映射，它反映的是我们身边每一个人的信用故事，以及对未来的预期和信心。Abs这类资产。贝洋总，你可以大概帮我们也讲解一下，底层很大一部分可能是个人消费贷这个东西在我自己的理解里面啊，如果我们把视角放的更长远一些，就是和整个的中国的个人信用消费的这个崛起还挺有关系的。然后你包装成abs的资产，可能这是我猜的啊，您帮我求证一下，就最辉煌的。实际上是不是大概十年前这个PUP时代

4:59说话人 1:这两个词，其实它定义上还是有一些区别的啊。纯从ABS的一个官方的定义角度来说的话，它是一个金融工具。它的这个核心的定义可以类比成。因为咱们听众里面大部分也是参与到投资的。感兴趣的这些听众吧，就是我们简单科普一下，就资产证券化、资产证券化、ABS这三个字儿，它这个背后到底的含义是什么？它其实可以类比成一个大家最常见的一个叫股票，一个叫债券。这三者之间市场上有一个常见的一个误解，就觉得ABS是固收类的，它就应该属于是债券这个品类下的一个子品类。但实际上ABS这个东西的概念上来说，它其实是跟股票和债券是平行的。我举一个例子啊，就是大家如果有基本的一个财会的一个背景的话，你就脑海里呈现出一个最基本的财会概念，一张资产负债表。任何一个人、一个企业，一个公司，哪怕是一个政府，他总是左侧是一个资产科目，右侧上面是负债科目，下面是权益科目。那本质上这三块东西它是个平行关系。这三块东西我们把它用金融的视角来去拆解的话，如果他们都能够做到标准化、等份化可流通。

6:07说话人 1:右侧的负债科目的等份化可流通那个叫债券下面的权益科目的等分化可流通叫股票。简单说，类比成最左侧的最长的那块资产的科目，把它做等分化可流通，它就叫ABS.从概念上来说，三者应该是一个平行的关系。第二个就是从底层的资产的类型角度来说，并不是所有资产都适合去做单，分化可流通。简单说有些资产它是软的，有些资产它是硬的。什么叫软的资产呢？软的资产就是说光靠他自己，他产生不了什么价值。比如说最简单的无形资产，一个品牌品牌值不值钱很值钱。但这个品牌，比如说苹果这两个字儿，只有在苹果的这个体系里面去创造价值，它才值钱。这个时候我把苹果的品牌单独拎出来说，我说我交易给另外一家公司，它能产生价值吗？它产生不了有些资产，它是无不可分割的，不可独立化的。自己产生不了独立的现金流的那这部分资产，其实它就不太适合去发单独的等分化可流通的这些东西。 什么样的资产适合去发ABS,就是可以独立的去定义它，且最好他自身就能够比较独立的能产生现金流的这部分资产。拿这个定义去框一下，会发现有很多资产都不能够适合去发EBS.还有一类资产，就是说他发和没发一样。简单说大家资产科目里面最前面的cash现金，那个科目它本来就是现金了，你再把它再融资，一百块钱人民币，你再发它也是一百块钱。嗯，那本身它其也没有发的意义，而且且已经高度流动性了。那是相相对来说是把资产科目里的一些能独立产生现金流的产产。它短期的流动性可能不是那么好，它不是当期就能变成现金。他要经历一些时间的一幅画，能够慢慢慢慢变成现金。它本质上是把一个流动性比较差的资产去把它变现，产生流动性这么一个过程。你换位到这个右侧来看的话，债券股票也是同理的。你一个公司的股权，它本身天然的在PE的阶段，它的流动性是比较差的。

8:17说话人 1:但如果它是足够大的公司，足够规范的公司，足够的符合了上市标准了。把它等分化可流通啊，股票之间就可以产生交易了。那么它流动性就变好了，那随时可以变现了。本质上它这个东西再换算到左侧的这个科目也是一样的道理。就简单说abs这个东西跟股票和债券其实是一个平行的关系。还有一个角度，很多人是有误解的，就是说ABS的最小单位和股票和债券，最小单位是两个维度的事情。还举苹果为例，苹果的债券，不管你是几年期的，不管你是短融和中票还是二十年的这种周期的长的这些债券，苹果的股票它也是一个整体。它对应的是苹果这家公司整体这个苹果两个字儿，就代表着整个的左侧的所有的这些资产科目，他的未来的一个经营的效果产生的价值。那这部分价值无非是债券，只能拿固定收益，然后股票能拿剩余收益，有一定的分层的一些逻辑在里面去支撑。 所以不管是股票还是债券，它的最小单位其实都是一个一个公司，就是一个一个发行人，ABS是可以切到更细的东西。

9:29说话人 2:这个里面你刚才提到的可被ABS化的这些资产啊，因为有一大部分我们可能一会儿会聊到的这种个人消费费贷款。那听起来贷款就是你刚才说的，它短期内不一定能够完全变现的，它是一定有一定时间长度的。

9:45说话人 1:但是它又能被独立切分的对贷款是最典型的。一类能完全自己，就不管是法律构架，还是可转让型，还是他的契约的这个有效性等等。这些东西其实是最典型的一种可独立产生现金流的一部分资产。任何一笔贷款，它本质上是一笔债权嘛，这笔债权的持有人他有根据契约去约定嘛，你要多久去还，这笔钱，按照什么样的现金流的一个节奏去还。但他当期是没有办法去要求这个债务人立即偿还的那所以他就典型的就是说这种资产天然的就适合去发ABS.

10:23说话人 2:我们再回归到一个科普层面的底层啊，有一个债权方，一个债务方，他自己有这么一笔借贷关系，按照最基础和最原始的方式，我就是慢慢还钱呗，然后还完了，我们这笔交易就结束嘛。那这个东西为什么会被打包成一个资产？在另外一个市场上做流通呢？就这件事的目的是啥？

10:46说话人 1:那我们也去类比股票和债券嘛。本来一个企业发展的时候，它可以内生式的逐步逐步的积累，原始资本去发展。那他为什么要去上市呢？一样的问题，它是可以加速它的一个过程，其实是提升了他的资产的一个周转率吧。就是说ABS本质上它其实是一个资产的买卖的动作。那么作为一个企业来说，他如果觉得这个生意模式，它是一个持续在创造正向回报的这么一个生意模式，才是一个买卖双方自愿达成的一个行为。我把一个东西，一个未来可能一百一十块钱的现金流，我当期以一个一百块钱的价格能够变现成一百块钱变现出来的一百块钱。我还可以投入到下一批的资产的生成的一个过程当中，且未来还有一个收益的分成的一个机制。那么这个时候他觉得这样是对他的企业的发展能够起到一个加速的作用，他就愿意有这个发行的动机了。那从买方的角度来说，因为这是卖方的视角，有需求。 那从买方的角度来说的话，这个资产他经过评估，认为他确实有一个一百一十块钱的潜在的现金流的回报的价值。他当期花了一百块钱的对价去来换这个东西，他认为是划算的。跟他的其他的在资本市场或者说在证券市场上可投的其他的品种来说，它是有性价比的。那么它就达成了这笔交易。我觉得这个简单说就是对于未来现金流的预期，在当期折现值的交换，把它理解成买卖东西。作为一个农户经济来说，自己家的猪慢慢慢养，大养大了一年杀一头自己。就一年的这个口粮都从地里面出来，他也是ok的嘛。只是说后来发生的生产力的一个效率的大幅的提升。一个农户他可以不只是他的那个三分地，他可以搞三十亩三百亩，他可以机械化的运作。那这个时候的支撑它的一个核心的逻辑是什么？它多种出来的粮食多养出来的猪产出来的肉，它是可以去找到市场去卖掉的，形成了这种循环。

12:48说话人 1:这个循环的加速，其实本质上就是生产效率的提升嘛。它是有时间价值的概念在里面，就是统一这个时间段，你可以创造出更多的合适的资产。它是一个身心的资产，它是有正向价值的资产。那么这部分正向价值无非是我的发行人，就是这些企业和我的投资人之间怎么去切分的问题。本质上在做大蛋糕的逻辑，这个动机我觉得也是可以类比成一些。刚才我举的这些例子来说，它其实本质上就是在提升我整个体系的效率嘛。

13:21说话人 2:体系的效率。我可以简单的理解成你提前去通过外部的募资，或者你发行的产品去提前锁定了。我们假设这是一百块钱的一个贷款，提前锁定了这一百块钱的回款。

13:33说话人 1:对，就是相当于你可以当期立即变现，很大一部分的现金价值可以投入到下一批次的资产的生成的过程。你站在一个资产负债表角度来说，你右侧的你的资本金和你的负债结构基本稳定的情况下，你总共公司的自有资本的规模有限的情况下。但是你可以利用这样一个工具，来使得你的左侧的资产科目的流转速度大大提升。

13:58说话人 2:我觉得普通的投资者，他们可能立即会想到一个离我们这个概念有点远，但又有点相关性的。这个零八年次贷危机啊，最终所有的这些衍生品的背后的那个根儿，还是得看你这个基础的这一笔信贷关系，他到底健不健康嘛，是不是核心还是看他的所谓的这个借款人的还款能力，以及他稳定的还款期。

14:20说话人 1:是的，这个其实也是我们这一类资产的核心的做风险价值定价判断的最本源的东西，我们叫一杆查。

14:28说话人 2:到底嘛太不稳定了。就是上面不管包几层可能都会有潜在的风险。

14:33说话人 1:它其实本质上是一个未来现金流的折现的过程嘛。那未来的现金流的预期，它会随着很多种因素的变化而变化。那它最终随着时间的推演，他会发现你的预期是高估了还是低估了。如果体系化的高估了，你实际能回收的现金流大大低于你的预期了。那么基于这个作为基础所衍生的一切的东西，它都是会有问题的。那你换言之，作为一个典型的一个牌照的业务的话，一家商业银行如果它放出去的全部都是坏账，那么这个商业银行的可续金也会造成问题，进而影响他的股价，影响他的债券的定价。它本质上的底层逻辑其实是相同的。只是说ABS这个工具可以让我们更需要去纯粹的一杆的插到底。插到我们到底投的是什么东西？这个东西本身的价值的定价判断，构成了我们整个的所谓的这个券端的这个定价估值交易整个体系的一个最核心的基础。您刚才举的零八年次贷危机是非常典型的一个例子。 那么在这个例子过程当中，其实本质上是什么？是它那个铆钉物，零八年的次贷危机，它的次贷的核心的底层的资产类型其实是房贷。那房贷的这个底层的定价的基础的铆定物是什么？是房价？如果房价出现体系性的崩塌，且它前期的因为在房价上行过程当中的所谓的这些投行的这些包装和结构化的再结构化，它可能有两次三次的迭代。万变不离其宗嘛。你的底层的这个庚子的根源的铆钉物的价格的偏离超过了历史上的预测的范围了。那么整个这个体系就容易崩塌，那么它就会产生价值的重估。其实我们看零八年金融危机的时候，在美国市场里面也有很多的专业的机构，它其实是获利远高于日常的情况。他是在一批经营不审慎，或者说定价过于激进，或者是对于一些基术假设方面假设不够保守的这些机构自己付出了代价，

16:39说话人 1:就是他的投资失败了。那么他的价值毁灭了的情况下，有另外一波人。在这个基础上，他其实是通过更合理的定价，以更合适的价格超到了非常不错的资产的。在那个时代，其实整个零八年的时候可以看到有非常多的所谓的财富神话。在那个时代也也涌现出来了，这个就是另外一个话题了。就是说到底什么样的资产是具备从一个废墟当中能够快速的稳住，进而展现它长期的价值的一个品类。为什么我们现在的远康的这个投资的品类的偏好里面，从结果上来看，我们比较偏好叫小额分散偏消费属性的。这个本质上其实也是有很多的历史的经验教训去凝结在一起的。

17:27说话人 2:这个也是我想问的啊，因为你刚才提到零八年金融危机嘛，它有一个重要的铆钉物是房价嘛，感觉就有点间接了。因为你的这个资产或者你的还款意愿、还款能力都受限于或者极度的被那个房价的那个铆钉物所影响嘛。但是正如你刚才说的，就是如果我们底层的这个abs的资产是个人的消费信用贷款，听起来没有额外的一个铆钉物。在这儿它就是钱，我就借了这个钱，然后我还的也是这个钱。我还钱也并不因为什么东西的价格的改变，而影响我还钱的本质或者定价。就你少了一层的铆钉，是不是你受制的因素就会少一些，从而可能你的还款的能力是不是就会变得更好一些。

18:14说话人 1:我觉得齐老师您这个见解其实是很深刻的。我们从专业术语的角度去拆解这个问题的话，纯的消费信用的贷款的铆钉物，它不是来自于这个房，而是来自于谁呢？是来自于这个人本身的，我们叫信用。

18:30说话人 2:个人信用。

18:31说话人 1:信用这两个字本身就是值得去被定价的啊，这也是所有金融产品的信用债。信用债定价的是什么？也是信用。它定价的是发行人这个企业的信用。那么你把它缩小到一个具体的个人，个人也有资产负债表，个人也有收入利润表，个人有未来的现金流。那么这些东西都凝结在一两个儿上面，就叫个人信用。

18:53说话人 2:那你的这个个人信用的铆定物是什么呢？是央行征信吗？

18:58说话人 1:如果具体到任何一个单个的张三，还是李四借了一笔怎样的，不管金额还是期限的啊，一个消费贷款。整个针对这单笔贷款的铆定物是这个张三本人的信用。那么李四就对应的是李四本人的信用。那么你把无数个张三李四汇集到一起，这个就是典型的我们一些ABS打包的整个资产包的逻辑。如果用一个概念来说，他们铆钉物都叫信用。但实际上你把拆散了看的话，是分别叫张三的信用，李四的信用，王五的信用。那么这个时候就会呈现一非常有意思的一个概念，就叫大数法则大数定律。就是说正是因为它的不同，才使得把它汇集变得更有意义。如果证实，如果他的铆钉物是同一个东西都在一起的，那么把它汇集到一起，你未必能够使得这个组合的现金流的可预测性、稳定性能够得到改善。明白了小额分散这两个核心的关键词。本质上它在投资逻辑的选择上，它是有价值的正是因为不同的个体。因为张三李四他可能分布在不同的行业，

20:02说话人 1:有些人是在教育行业，过去也经历过颠覆式的一些行业上的一些变化。那有些人呢他就可以在其他的行业，那么这个时候行业之间的互相的这种此起彼伏，我们叫随机游走。它本质上就使得整个这个资产包的现金金流，它的可预测性反而变强了的。我们一直强说，你针对就是单个的一个张三或者李四，他的信用到底值多少钱？这是世界性难题啊，没有任何一家机构，任何一个个人说我有本事说能够在事前先艳的把这个东西测得非常准纯信用类的。

20:37说话人 2:我觉得大家听到这儿应该是相对能够理解的。我们一会儿再来讨论这一块，其实好多问题，关于咱们的个人信用的这一块，那我们先把其他的这些品类都聊一下。因为在你们的这个产品的底层标的里面，其实我们还看到小额里面也还有抵押贷吧，涉及到抵押类的这一部分。比如说刚才你谈到的这个铆钉物，会和这个抵押物本身的这个资产表现或者它的估值有关系吗？然后我再举一个例子，比如说你这里面也还有包括汽车金融，那是不是和刚才提到的这个次贷里的房价有类似的这种效应？那是不是和汽车的，比如说二手车市场，它的车价会有一个强关联吗？还是弱关联？包括你也有一些央企发行的这个供应链的这一部分。那我理解企业的贷款和个人的贷款，或者叫机构贷款和个人贷款吧，又逻辑不太一样。所以刚才提到的额外的这几类的贷款里面，他们按照刚才我们描述零八年金融危机的那种铆钉物来看的话，会有什么不同点吗？

21:45说话人 1:您刚刚提到一个非常重要的一个词，就是贷款可能分两大类吧。对一类叫纯信用的贷款。它简单的说就是借款人或者信用的承担人，他的未来的一个还款意愿，还款能力构成的一个信用去做定价。那么抵押贷款的话是在信用的基础上额外增加了一个我们叫担保物，就是人的还款加上物的担保物是一个增信措施，这个是经典的一个定义。也就是说他的还款来源从逻辑上来说，它可以拆分成两块。一块就是这个人正常的，他有产生的自己的现金流，到期就还了，他跟有没有这个抵押有关系，但关系不大。那还有一类就是他天然的，他自身产生的现金流一定还不起这笔钱，他必须要把这个抵押物变现了，他才还得起这笔钱。越是符合这样定义的这些所谓的抵押的贷款，那他就离这个物的本身的价值的这个锚定的相关性就越高。大部分的抵押贷款其实是介于这个中间状态的。您刚刚举的几个例子里面，其实我们常见的啊，比如说以房屋按揭贷款为例，最近的一个关键词。

22:52说话人 1:大家都听说说啊，中国的房价已经降了很多年了，比例已经非常深了。尤其是发放较晚的那些贷款，在高位的时候发放那些贷款，实质上有很多。其实当时的二成三成首付的这个安全垫其实已经被吃的差不多了。但是我们从数据上来看，纵然它的整个的整体的违约率在上升。但是房贷仍然是所有商业银行里面表里面最优质的资产。最硬的一块资产。原因是什么？原因就是大部分以居住为用途的买房者，他去还房贷的现金流并不是来自于炒房的，这部分的价值，它是来自于这些人的薪资性的收入，其他财产性的收入，这些现金流去支撑的。所以即便房价有波动，这个房价的波动会影响他的一些决策，更多的人是选择了提前还款。只有叠加着他的收入，现金流出现了变故，出现了恶化，同时它的这个资产的价值有充分不足。尾部的这些人群，他会跌入到违约的这个区间。所以同样是房贷的这个逻辑里面，为什么次贷危机次贷危机是刺激人群的房屋贷款，叠加了高杠杆的金融衍生品的工具，嗯，产生了系统性的崩塌，产生了流动性的危机。

24:04说话人 1:那个是他的一个核心的一个定义。即使在零八年的次贷危机的时候，他们美国市场里面的最优质的购房人，他的那些房贷违约率依然变化，不大可能略有上升。这个是第一个角度，就是所有的抵押贷款。它其实是人家物。如果仅仅考虑物的话，那么这个时候确实这个贷款的未来的现金流跟这个物的价值的上下的波动是强相关的。简单说，物的价值在上升，物的流动性再好的情况下，这部分贷款的违约率会极低。没有违约的动机嘛。简单说，我这个一百块钱压出去换来了七十块钱的一笔贷款。如果这个物的本身的市场流通价值已经变成一百一十块钱了。我即使这个人还不起，这七十块钱，我也通过卖这个东西，我也能保证七十块钱的安全。那所以越是离物这一段近的这部分的现金流，它就越基于这个物的价值的波动，而去产生它的现金流的一个波动性。这个是信用和抵押的这两大类的核心的区别。 那我们从我们的产品的品类的选择里面，即使你叫车贷的，其实里面还有两群人，一群人呢叫家用消费的场景。家用消费场景的大概率是什么？就是说我们其实内部也做过一些研究啊，当你的车架简单说假设我们拍脑门啊，这个可能不是完全精确的数字。当你的车价超过三十万以上，甚至超过五十万以上。你哪怕做一个样本我抵押这部车和不抵押这部车的两个贷款组别的违约率相差无几。原因是什么？买得起三十万以上，五十万以上的相对中高端的这部分的消费场景的构成人群，他的个人信用已经足够好了。这个时候就算这个车突然出场，三十万，就贬值到只有十万，只有十五万了。这些人大概率也不会选择要把这笔贷款就期贷，然后影响他个人的征信。这个就是人的因素会更重一些，可能占到百分之九十九的因素。

26:02说话人 2:所以在车贷里面这个类别就不是你说的，它的整个贷款的根基是更接近于物这一块的。它还是更接近于人的信用。

26:12说话人 1:对，但同样是在车的这些贷款的工具的场景里面，更接近车的那一代的，有一类资产叫车贷贷，嗯，是企业主拿车去抵押去做的短期换钱呢。你说的特别对，那那个市场核心的风控手段就是车，他基本上对人的这个信用的评估的要求就比较低了。他只会蕴含在他的这个产品的定价里面。那你们也是有那一部分的那一部分。说实话，在整个的标准化产品市场的供给里面比较少。但我们知道有这么一个市场存在，你们一般也不会涉猎那个类别。这个类别理论上是可以设计的，核心是你的整个的产品定价是不是在把这个信用风险能够包得住能够做客观的定价，以及这个结构，是否能够对你这个组别产生足够的保护。

27:00说话人 2:我听起来啊那个领域啊，第一个可能我也代表一部分的普通投资者吧。第二个，因为呃我之前也在互联网金融的这个大行业里面也看过听过一些事情。所以我们从逻辑来判断，那你做车抵贷嘛，你的这个小微企业主都已经混到要把车卖掉去换一笔现金。而且这笔现金显然也不是一个几千块钱，可能是个几万甚至大几万块钱一个万量级的这个资金，甚至是十几万量级的一个资金。纯现金，你又是小微企业主，又落魄到要卖车换钱的这么一个程度。我听起来他的逾期率还是挺高的，而且这个资金体量也蛮大。他一旦逾期也不像就借了三千块钱消费贷这么轻松，这一笔资产是不是相对来说它的风险会更高一些？

27:52说话人 1:从违约率的绝对值角度上，你的判断肯定是对的嘛，这个是作为个体来看的。但是从一个资产包的逻辑来说，核心的是来自于定价，风险越大的资产，你要的风险补偿就应该要更高。那当然如果你的风险补偿能够对于这一部分的资产的风险能够覆盖得住，它是个可持续的商业模式。那么这个资产本身它值不值得去做？Aabs可不可以去做打包的发行去做定价，我认为是没有问题的。只要你充分的分散，还有一个就是越是靠近这一侧的这些资产，它对于经营这部分业务的机构来说，不管你是银行还是租赁公司还是小贷公司，更重要的是要考察你这个主体的，我们叫反欺诈能力。如果是真人真车，它其实是一个概率问题。如果就是奔着你来的概率是百分之百，那其实是本身是一个欺诈问题。那么就是你本身你的反欺诈体系，大数据风控和现场的这种竞调的体系能不能防住，能不能使得你的这一类资产的画像，现金流的可预期性相对稳定。

28:58说话人 1:其实从我们ABS的投资的视角来看，我们并不会决然的以违约率的绝对值的高和低来去评判。这个资产值不值得投，这是两个概念。因为你并不是说裸着把你自己的所有的资金都只投到某一个单笔的贷款上去，这是第一点。第二，你去投的这个里面，它其实还有很多结构内的各种安全垫的缓释措施。那么这种东西它其实都可以参与到定价里面去。如果要问我说我们觉得到底什么样的资产是很好的，值得投的。Abs资产什么资产是相对不值得投的？Abs资产如果凝练成一个指标叫性价比，越是现金流，可以稳定预期的资产。那么我去投他的在安全性的角度来说的，加分就越高，足够安全的资产。那我要求的回报可以相对低一点。那我所谓的性价比就是分子和分母，分子是现金流的稳定性，可预期性分母是什么？ 是我的回报。如果现金流的可预期性稳定性没有那么好，但他回报是足够补偿的。那么这部分资产它也许性价比也不错那。其实我们相对不喜欢的资产是什么？两个极端，一个极端是本身的现金流的可预测性，稳定性已经不够好了，不太好，他给你的补偿也太低了，这种资产肯定我们是不太喜欢的。另外一类就是稳定性足够好，但是它的风险补偿也足够高。这两个同时，好在这个市场上也仍然存在这样投资机会，就这个东西其实就是最浅的那块东西。但大部分东西都在中间地带，就是一直在做非常繁琐的计算和持续的迭代去跟踪。根据数据来去说话，说这个东西到底划不划算，值不值得投，值不值得去换仓，需不需要去交易等等这些东西。其实如果唯一的一把尺子，就是这个尺子，它绝对不是说是以底层资产的绝对的违约率的那个绝对值去做排序。

31:03说话人 2:比如说对发行abs这家公司或者者这个资产的来源，你对于那家公司的进调会是一个非常硬的指标吗？

31:13说话人 1:当然因为这个资产的产生的过程是我们叫原始权人发行人。嗯，他去做的他是在一线去经营这个商业模式的。那么他的数据如果是足够的丰富，时间足够的长，他能说明的问题就足够的多。简单说，你换成两个极端的发行人，一个发行人刚做这个业务只做了半年，他也是新入行的一个刚开门的。他底层贷款可能要放十二期，二十四期三十六期，他只有六个月的数据。那么这部分资产对我们而言的话，我们这套方法论就很难评估，没法定价。或者说我要定价的时候，我只能参考什么去参考它的展业模式。同类的这部分资产有没有其他的同行时间更长的数据可参照的那这个中间要打很大的折扣。当这个衡量过来之后，因为它展现时间短，我要求的风险补偿就足够高。这两个之间构成了一个权衡的一个关系。还有一个挺好奇的点啊，

32:11说话人 2:满足一下我们这些相对不是那么专业的投资者的一些基础问题啊，就是您刚才提到足够回报的这个风险补偿大概是一个多高的值，你们才会满意呢。我在想就是如果是一个次贷危机的那样的一个背景啊，那我相信那些华尔街的机构，其实对这种刺激人群的房贷也做了非常高的这种风险定价以及补偿的那他也扛不住一个系统性风险。所以在比如说你面对非常高风险的一个资产的时候，那你已经算完了。它和系统性风险来临之间的这个关系，你们依然会做一个更精确的计算，还是说就那块儿怎么解决，

32:53说话人 1:这是个很好的问题啊。从方法论的角度来说，大差不差，大家如果真的是看资产去做定价的，嗯，你就应该看这些指标，看这些数据，那么永远会盘痕在你的头上的一个乌云。就是说历史数据能不能反映未来历史数据的变化的情况，在未来会不会被打破，被打翻。那这个里面从我们投资哲学角度来说，我们其实心里当中一直是对这个事情是打一个question嗯，要进行的去问的。但我们会有一些可比的手段去量化这个事情。我们做过很多的跨国别的跨周期的这些比较，你会发现信贷这个市场，它其实是个强周期性的行业。中国的市场有中国市场的特色，有它的强监管，有它的各方面的机制，有的是所谓的先进。所谓的这个发达，有的是相对的不完善的这些东西，它是国别之间的一个区别。当我们抛开这些东西的技术层面的区别之后，跨国别的来看的话，我们会发现几组很有意思的数据就是拉长的周期来看的一个充分分散的。 如果是一个纯信用的一个底层逻辑，比如说海外信用卡的这个历史有长达三十年五十年的数据，它的发行ABS市场的公开的这种数据，高质量的数据的时间也足够久，你会发现它是有周期性的。但同时他的这个违约率的基本上我们在数学上说叫两倍。方差之外的事件会发生，但发生的概率是极小的，更加简单粗暴。一些这个组别的历史的违约率的中枢假设是百分之二的违约率的话，它的绝对值double一下，我们叫两倍加压。那么两倍到百分之四的这个东西能够涵盖到多少？整个历史长河里面长达三十年、五十年，这个周期至少覆盖了几个大的周期，几个小的周期基本上都是能够扛得过去的。这个就是用数据来去说话。第二点就是我们在前面一个问题其实已经探讨过了。就如果我的这个资产包里面的大部分的信用来源，它不是分散的，

34:58说话人 1:它是集中于一个单一的一个铆钉物的。那么这个时候我就对这个铆钉物要看得更死。简单说有的人说不要把鸡蛋放在一个篮子里，有的人说我应该把鸡蛋放在这个篮子里，但同时我要把这个篮子做好保护措施。嗯，我要死盯这个篮子，哪种投资哲学更有效，两种都有效。那其实你要深刻的去拆解你的这个组合里面到底有多少。基于这一点有多少？基于那一点，那么基于一个充分分散可以自我抵消的这样一个组合里面，他更看重的是系统性的变量。这系统性变量又有一些指标是去可以去做某种程度上的度量的。比如说如果你就做消费信贷，那你其实要看关注的是什么？居民家庭的杠杆率，居民家庭的总体的收入水平和他的整个的这个包括失业率等等这些宏观的指标。这些指标其实是能够表证出这个系统性风险的积聚程度和释放程度的。啊，这些东西其实长周期的指标，我们也都有专门的研究员去做这个定空。 如果说是聚焦在房贷市场，那么房贷市场里面的核心的变量可能确实是有很多的是基于这个房价的，尤其是一些经营性抵押贷款的这种资产包来说。那么这个时候抵押率的动态，抵押率的定空，我们还有一个产品类别是专门做叫银行间的信贷不良资产配置SS资。那这个已经经是不良了，离房的属性可能就更近了呀。那么这个时候对于这个房价因素，房的成交，它不只是价格的一个东西，还有成交量的这个东西。这两个核心的指标共同构成了对这个东西的资产包的未来的、可变现的、现金流的多少快慢，都是会有高相关性的这种影响的那这些东西就是你要去拆解，就是我们还是强调我们整个的这套方法论，绝对不是一个简单的拍脑袋。说这个事情是一定不会出问题的那我们要知道拆解到说它到底基于的是哪些因子。那么这些因子我们通过跨国别的比较，我们会知道大致上在哪个区间内其实是足够安全的。

37:00说话人 1:那么在哪些因子的层面，即使有机制的发生，我们还会有一套另外一套预警指标去定义。说到底这个东西有没有到这个程度？这两者结合起来就是既把鸡蛋不要放在一个篮子，有多个篮子。同时也看好那个相对大的比较集中的那几个篮子啊，这个篮子里面鸡蛋特别多了。那这个东西相对来说你就要盯得更紧一些。

37:22说话人 2:明白关于这个风险补偿啊，还有一个问题，就是你刚才提到如果是一个更加刺激的资产吧，或者说风险更高的资产，那我肯定要更优厚的这个补偿嘛。那你对这个补偿的定义是说，我要达到一个均衡，就是说至少能cover它发生亏损的这个概率。其实最后也不是说在你盈利方面要有一个非常迅猛的突破。它只是一个你你保持它能盈利就可以了。你会有一个非常稳健的一个指标。还是说你对于整体这个产品，你们的这个私募产品，它有一个整体的收益的一个预期。如果你收益体收预高高了，那你是不是对于整体的从资产的风险补偿的要求也会变得更高？还是说当这个风险补偿在市面上，你只能拿到这样的一个定价。因此反推我的这个产品，它只能是这个收益。

38:14说话人 1:这个其实是很重要的一个拆解的一个角度回答这个问题之前啊，他有好几个概念其实是要理清的。首先第一点就是说从纯从什么样的贷款类别的角度来说，那是站在贷款的第一层次，就是经营者的角度。Ok经营者的角度来说的话，如果纯从一个消费信贷的一个视角来看，它简单是说我们的核心的一个拆解的一个公式，可以分享一下。简单说就是经营者的经营的剩余等于什么等于这个信贷资产的。比如说统一的，现在定价是多少？它是一个最大的蛋糕，就是说我放出去一百块钱。我的年化利率大致上如果是零违约，零早偿，嗯，我大概能够挣出来多少利息。这是一个总的蛋糕。每一百块钱的这个参与这个商业模式的滚动的这个本金来说，那么叫总的毛的这个收益率。它要扣减项有哪些呢？是这个经营主体的很显性的最主要成本项。第一点叫资金成本。每一个企业经营它都是有资金的成本的。是，那银行可能资营成本低一些下来，公司经营成本高一些。

39:18说话人 1:对那么这个里面它会有一些成本上的差异项，构成它的商业模式上的竞争力。第二项经营成本就像你刚才提到的叫信用违约成本。那这个是个动态值，在一个相对短的一个周期。内中短期内它其实是个稳定值。因为你做的量子过大的话，它确实是稳定在一个值的一个区间内去波动的那我们可以先给它付一个值。第二项叫违约成本，就是信用成本。第三项是什么？运营成本，就是我要开展这个业务，我要雇多少人？对，要买多少系统，买多少数据，这些运营成本也是构成你的成本项。第四个叫什么流量成本，就我为了获客嗯，还是得去打广告的，我要去让别人知道我有这个贷款产品，我要吸引到合适的客户。基本上总的收益减去资金成本，减去运营成本，减去流量成本。剩下来的可能还有一些杂项这个东西就作为残差项就不是那么重要了。那我们大致上简化成一个商业逻辑的判断。我们要判断说这个经营者经营这个产品场景，这个品类它如果有是多品类的那我就要细分拆这个东西汇总起来。

40:22说话人 1:我要相信这个经营者是可持续经营的。如果剩下的只是一个零，那对不起，就是这个商业模式可能能持续，但是很脆弱。因为这里面有很多的东西是估算出来的。那么这个时候它的商业剩余价值非常低的情况下，你首先要担忧的是这个发行人他的可持续经营能力。这个可持续经营能力，它跟那个信用债的偿还能力是不同的概念，并不是这个发行人去负责对你的这个ABS去进行偿还。但是你的ABS是他产生的，后续要指望着他给你管好。如果他挂了你的现金流，挂的底层的假设，很多东西就要打折打，很深度的折扣。那么所有的一些东西的定价逻辑就换了。所以这个是一个从第一个层级的，就是最基础的东西，就是经营这个商业场景的时候，我们叫高风险，要有高补偿。那这个高补偿是因为它要涵盖这些东西之后，还有的剩这个才是个可持续商业模式。对，这是第一维度的第二维度。从我们投资的角度来说，我们并不直接投这些东西。我们是在这个上面还嫁接了一层我们叫结构化的工具。

41:26说话人 1:投优先级的时候，显性的它还有夹层和刺激的安全点。投夹层的是有刺激的安全点。

41:32说话人 2:投刺激的时候，有超额收益的安全点，先暂停一小下，帮我们再科普一下这个夹层是个什么概念？

41:40说话人 1:就是所谓的分层嘛。如果你有一组资产包，有一组未来的现金流，那么它是一一组契约。你简单说，如果类比成大家最熟悉的股票和债券来说，本质上你买一个股票，买一个公司的苹果公司的股票和苹果公司债券。假设你都买了，那相当于你其实买了苹果公司本身。那么你买了苹果公司的未来的所有经营的现金流的本身的情况下，那债券是个什么概念？就是优先级的概念。就他在约定期限内必须要优先得到偿还的，他要付一个固定回报的一个时间价值的一个成本。那么这个叫优先股是代表什么？代表是劣后，就是剩余价值，就是还完优先之后，剩下来的有可能亏。有很多公司就破产掉了，股就归零了，有可能就很高。他这个经营能力特别好，现金流特别充沛。那么他把债即使全部还掉，他剩余的价值也非常大，这个就是优先和劣后的概念。那么类别的ABS里面，它可以不止分这一层，那有可能是最优先的切一层，中间再切第二层第三层、第四层就是约定俗成啊，最前面的那档肯定叫优先，最后面的那档肯定叫列后所有的中间那一档，它有很多名字叫优先，二优先b次优

42:51说话人 1:都有可能。那其实广义的上单它都叫加层，明白了啊，这个就要加层的概念。所以我们投的很多ABS品类的底层的这个所谓的风险补偿，一定不是基于这个原始的裸的这部分贷款包的平层的一个概念去衡量它。嗯，它是一个你的定价的基础，但是你还要再去上升一层去看它的投资的这个档位。现金流所得到的覆盖和保护的程度和他给你的回报之间对不对称划不划算，这是第二维度的东西。嗯，再往上一个维度，就是你除了投它，你还有没有可以投别的东西，有没有性价比？那这个就是更广的维度了，就是跳脱开ABS这个市场同样的在AB市场里面可以挑不同的档位，不同的产品。底层那跳脱开来，也许国债更香，也许信用债更香，也许有红利股更香，也许race更香，在这个里面就会有更加不同的可选择性。那所以我觉得从投资者的视角来看，他永远是在做选择做比较。就在市场上挑瓜一样，这个瓜入不住得了，你眼是三块一斤和五块钱一斤，也会决定你愿不愿意买它。

43:56说话人 1:那么在这个里面就是不断的去衡量和比较。从逻辑上来说，高风险要得到呃，高补偿。但是这个东西的生效的前提条件是什么？这个市场足够有效。嗯，就是参与交易的人足够多。其实大家都是以基于这个逻辑去在做定价的时候，这个价格才真正能够反映说高风险定到高补偿。但事实上我们可以跟您分享的，就是在目前的整个的中国的市场里面的ABS的市场里面的参与者，他的多层次的这个参与者结构其实还不够够丰富。最简的来说，你刚刚提到夹层，我们在中国可能最多就看到切个三层四层的海外十几层的比比皆是。就这个里面就是非常显性的一个东西，原因是什么？就是中国现在的这个市场结构，现在的阶段你切成十几层。对于发行人来说，他所获得的额外的价值不够显著不够明显。大家并没有基于这个东西去做定价。很多人他不是以这个东西来去做定价的。你为了切而切，我们都见过很多的资产发行，十个亿只，切了一百万刺激。

45:00说话人 1:你觉得这个刺激还是那个刺激吗？嗯，已经不是了，他是为了切而切的。所以这个里面其实这个市场里有存在着大量的定价。我们认为是不精细的地方，有很多人去投abs,其实是投的是这个是谁发的啊，当信用债去投啊，这个是最常见的一种误区。那这个其实就蕴含着说这有很多的投资的机会，也有可能是风险啊，其实是没有被人知到的，或者说没有去做充分的定价。所以我们就觉得这个性价比不能简单的说是基于所谓的信用风风险定价。我们觉得我们现在的阶段啊，这个市场的阶段真的还没有进入到信用风险的精细化定价，去PK这个定价能力的阶段。我坦白讲，目前的整个这个市场的绝大部分的定价，可能某种程度上跟底层资产的信用风险之间是脱离的。我们所说的这个定价的性价比，我们对信用风险的关注和所谓定价的过程更像是一个阀门。当这个信用风险暴露的过高了，到了一定程度了。 比如说它在概率上我们认为是百分之一以上了，或者是百分之零点一以上了。那么那个时候这个品类的资产我可能还就不看了，为什么？是因为市场有大把的，你这个信用风险低的东西，性价比也不错的东西，值得我去挑，现在还只能是处。于是这个阶段。所以有大量的这种错配的这种资源，其实是在市场上不断的在被交易的。

46:28说话人 2:还有一个小问题啊，就是关于还是刚才说的这个高补偿这件事情，也是至于普通人朴素的认知啊，如果我们就谈个人消费贷款，这个层面上，好像还没有谁普通的常识性的认知里，觉得一家放贷的公司，尤其是给个人放贷的公司还能亏钱，就是感觉这就是一个一本万利的事情。虽然我们现在早就不做传统的高利贷的这种事情了。一层一层的这个最高法限制，这个最高的放贷利率其实已经越来越低越来越低，大家能拿到的利率水平也是越来越低的。但在普通人的印象里，应该是很赚钱的一件事。给我感觉这些小贷公司，尤其是头部的一些公司吧，毛利还是挺高的。你会觉得这里面还是需要你认真的去挑一挑谁是一个高补偿吗？还是说只要你挑头部的这种个人信贷的这种公司或者平台，它的这个高补偿就是一个水到渠成的事儿。

47:26说话人 1:我觉得这个是分阶段的看断你像我们刚入行的时候，二零一三年一四年的时候，那个年代的所谓的c端的金融的生态，你想去借一笔钱都停留在民间借贷的是吧？要么就是线下的纯民间的对吧？那是做生意的这帮人，你就普通一个老百姓。你说你要想去借一笔钱，基本上那个时候银行虽然有这个品种的话，它也有非常强的硬约束。比如说你最好是体制内的，你是教师，是公务员，是五百强的员工。

47:54说话人 2:那反过来，真正有资金需求的人，其实都借不到钱的对，往往这些人他借贷的意愿很弱。

48:00说话人 1:有借贷需求的人，他其实是在那个时候的金融体系里面，实拍的机构里面，它是没有这个渠道的啊，它是不可得的。

48:09说话人 2:所以那会儿更高补偿。

48:11说话人 1:对，所以那个时候的补偿，你事后看啊，它其实是可能符合你刚才描述的那个大家的固有的认知。但这几年其实随着行业的发展，也经历过周期的轮动。刚才提到其实有ptop的这些事件的一些冲击等等。这些事情本质上现在这个市场已经进化到一个相对充分竞争的一个阶段了。那么这个时候你再去下这样五端的论断，实际上我认为它大概率是不正确的，还是回到我们那个公式吗？每一个商业经营者，他如果经营的是贷款业务为主业。当然现在也强调持牌可定，就是要么银行，要么贷款小贷公司，要么消费金融公司啊，要么是租赁牌照这种基于物的担保的体系的一些另类的一些债权。那这些东西里面它的成本端并不决然的。很多人觉得他赚钱是因为他代入他自身的一个视角。第一，我借钱我肯定会还。第二，你说我那么高的利息，对，对

49:05说话人 2:你这个钱你挣了，你你亏不亏心啊，你太高了。

49:09说话人 1:但其实你从他的商业模式的角度，咱们客观的换位思考角度来说，你如果经营这个业务，它的核心的面临的一个最大的敌人就是风险。他不能保证所有来借钱的人都永远百分之百的履约的，他一定会有一个违约的成本，在这个事情上构成它的成本项。同时，他又面临着不同的资金成本与不同的获客成本有不同的运营成本。那么在这些东西的技术，如果不发展到今天的这个程度的话，你其实要给比君。比如说几百块钱以下的贷款。在过去的没有这么强的移动互联网的技术平台的移动支付的基础上，它是不划算的。因为你想两千年初的时候，你去银行去做一笔转账，转给别人一千块钱，银行肯定要收你十块钱的手续费的那银行当时的让贵宾客户去往里存钱的一个很核心的理由是让你转账免费。你回想一下那个年代那个年代的话，你想借五百块钱，人家给你转账一笔就被转账的基础设施就要抽走。十块钱的时候，你得多高的利率才能覆盖这个事情。

50:09说话人 1:所以它这个里面它一定是一个均衡的一个事情。所以一定要换位思考。那么在这个现在这个年代，那我们就是觉得他会进入到一个叫有真正的经营风险能力识别风险能力的机构，有充足的资金成本优势的机构。然后有审慎的经营态度的机构，它的可持续经营能力就会更强一些。它一定是显著分化的，一定是有很多机构会被洗出去，它就不可持续了。作为投资者的视角，我们是在这个生态里面，我们就要拿我们的所谓的投票权，客户委托给我们的资金，我们要去帮他配置。好，那么这个时候用脚来投票，就是要筛选出里面的可持续经营能力强，进行相对的审慎。这个其实有点像大家吹的比较火，但是其实他是很接地气的，叫ESG嘛，可持续嘛。你只有商业模式可持续了，你的整个的这个生态你才能够可持续。那么这个时候我们其实就在做这个事情，本质上我们也在这里面去投票。

51:09说话人 2:你刚才提到的大概二零一三一四年那个光景啊，一直走到现在，你描述的是一个充分竞争的。这里不只是新增的这种消费信贷公司啊，消费金融公司、小贷公司。所谓的这些，其实显性化的就是一堆的互联网平台嘛。其实银行早就加入到了这样的一个判改兵布阵这个局势里面。那你觉得现在整体的充分竞争是说我们把原来的那一部分的优质人群充分的挖掘了，还是说其实我们是大量的提升了刺激人群的服务能力。

51:45说话人 1:嗯，首先我觉得刺激人群这个定义是要明确一下的。呃，这个也是我想问的，我认为借贷这个产品本身，不同人群有不同的需求。你不同的人群基于什么样的场景，这个工具本身它的核心的含义是什么？是现金流的时空上的调配，就是我当前急需要用一笔钱花出去，但是我现在不够，我借了一笔钱，那我拿的是什么？我拿的是我未来的陆陆续续的现金流偿还这笔钱。那我要为此付出时间成本，这个就借贷的本质。那么我觉得我们贸然的去做自上而下的上帝视角的审判，说你这个人群叫刺激人群，那个人群叫非刺激人群。我认为永远是不妥的。因为整个中国的人群是充分的多层次的每一个人群，他的合理的适当的借贷需求。如果有好的商业模式，可持续商业模式，能够给他提供方便的、可便捷触达的贷款工具。 我认为他都是有它的正当性的。我从来不认为说有什么人群不配得到平台服务，有什么人群不应该得到，只有一种情况，什么情况呢？未成年人没有完全民事行为能力的人，这些人群你确实从这个商业逻辑了角度来说，这个叫产品和使用者之间的适配性的问题。那这个里面它存在着这样的一些问题。但同时来说的话，你要站在这个的视角来看的话，现在的这些人群，他能够获得这部分贷款工具的触达。客观讲，在现在相较十年以前，大大的改善了的其实现面的定义，它这是一种进步，它不是一种退步。但现在确实会有很多的由此产生的衍生的一些社会问题的现象，确实也要正面去回答和审视。

53:36说话人 2:就比如说有没有过度的超前消费是吧？

53:39说话人 1:对，这是一方面。一方面是有可能有部分的年轻人群由于消费欲望的驱动，那么它会产生透支。那这种透支如果一旦过了它的度，它就会产生人性的弱点。那么这部分人性的弱点它最后反馈下来是什么呢？你如果从一个社会达尔文的角的角角来说的话，那就是会呈现这个人群借了不该借的钱反向的。他其实也是对借这些人钱的这些人也是一种惩罚呀。因为你借出去钱的时候，你是图的人家修暗示的偿款嘛，但如果他还不了了，那其实他也是在反向的惩罚你。他本身之间也是有这种内生的平衡的机制才去作用的。但是有一个问题，就这个东西是滞后的，是有外部性的。在过去的时候也会很多乱象。我认为当前的一些包括一些监管的一些措施的收严，我觉得它是有它的道理的核心的道理。就是说你在市场你卖一个瓜的时候，你是不是明码标价，这瓜到底是五块钱一斤，还是五块钱一公斤，你是不是得写清楚？你买了五块钱一斤，我花了五块钱，这个瓜称出来是两斤。

54:44说话人 1:你花了十块钱，你是不是能完整的得到这个瓜？还是说你先买瓜的时候，我先标一个大字，写的是五块钱一一小字儿，说还有三块钱服务费。等你到下单的时候，我已经刷了卡了，来买了。你告诉我说啊，原来我要付出的对价不是五块钱，是还要有三块钱的服务费。这个其实就是叫没有明码标价嘛。这是个很浅显的道理。就是说过去的这个市场里面，从商业逻辑的驱动，确实有一些市场上的一些参与者，他确实在具体的营销手段、营销话术和触达客户的手段方面，他做的是过分了的。他有误导，他有利用人性的弱点去做不真实的表述，那广告法也得管呀，你虚假描述了也得罚你啊。所以大家如果把它类比成是这样一些产品来说的话，他该去正本清源的事情，他永远要一直持续的做下去。我觉得这个是对的。

55:38说话人 2:次贷这个词其实在国内反正正式的场合都是很少用的。因为就像你说的，这个总归让人听着不舒服，我们怎么就是刺激人群了。不管是从心理上的感受，还是说实际上从公平的分类上都不应该这么分啊。但是就是说咱就金融聊金融，因为这个词儿说白了也是从美国来的。你从prime到suprime,那次贷危机，它就是surprime这个人群出了问题。那反过来就是说我们从金融学的定义来说，那是不是说它的大致的定义啊，虽然我也不知道准确的定义，或者我都不知道这个有没有行业的一个共识性的定义啊。但是大体上是不是和你的征信是直接正相关的，或者和你的违约的次数是正相关的。

56:21说话人 1:Prime三prime这个概念在海外，就是在美国市场的话，它就是有个fi扣分嘛。这个口分其实是一个大家所谓公认的一套标准嘛。那中国有各种分有蚂蚁分，有腾讯分麻信用、芝麻信用，有每一个征信机构都会跟你有内聘处的一个最大的就是央行征信嘛。央行征信就是金融体系里面公认的一个审视的一个标准。那从这个尺子角度来说，它一定会分出。简单说，如果分成两类人群，违约了的和没违约的那一定是没违约的人群是更优质吗？更优质的对你已经违过一次约了，你肯定是放在靠后的这一层。是的，如果你是一个多次恶意违约，你还在借钱。简单说从大数据的角度来说，就属于是黑名单里的东西。即使你说你这次悔过自新了，你真的不是来骗钱的。但是对不起，因为你的这个历史数据已经摆在这儿了，那你就在概率上来说，可能百分之八九十的概率你就是来欺诈的。那么这个时候金融机构放贷机构就是有权的，sayno不给你借钱啊，他其实就是这么一个选择的一个问题是的。

57:26说话人 2:这个是我理解这个问题的一个角度，就是从刚才这套逻辑里啊，确实就衍生出了一个问题。比如说我们暂且先用次贷人群这个概念啊，那就是最优质的人群，谁都想做，那肯定是最好的蛋糕。大家都得分一块。那比如说底层被打包出来的ABS产品，我相信原康也会有所涉猎。接下来就是你说的伪违约的那可能他又有更详细的分类了啊，比如违过一次，违过好几次。那这类的刺激人群里面，你们又是怎么判断他们的这种信用等级和比如风险补偿的这样的一个概念。在你的这个资产包里是不是源于因为它是个人消费贷款笔金额比较低，同时它足够的地域分散，人群分散。所以哪怕它是一个被央行征信认定的刺激人群，但它依然相比其他资产，依然是优质资产。

58:16说话人 1:你说了一个特别好的一个概念，我们还是回到最初的那个定义里面。我们从来不是以人群来去划分什么，我们做什么，我们不做，而是来自于什么。你简单说已经违约的已经产生坏账的对这部分资产包，它也有它的定价框架和逻辑。银行的信贷不良这个资产的生意。这个市场这几年已经是高速发展的，那么这部分市场的投资价值其实也是凸显出来的。核心是什么？在那个概念下，它就不是一个违约率的概念，它已经是违约了，它是个回收率的概念，看你催收了是吧？是它的持续的可产生的回收价值的一个判断来去做定价。所以不管是什么样的人群的产生的这部分的资产包，它一定是有定价的。核心是定价。那么刚才前面在讲primesuprime以及最刺激的客群，它一定不是简单的一刀切开来。这个刀锋之前的那个叫优质人群，这个刀锋之后的啊，你觉得比较灰色是吧？中间一定有灰度的嘛。 Ok最白的和最黑的中间一定有一个灰色地带的这个是社会的一个常态。第二的话就是每一个人群，他对应的你有没有真正刻画到这个人群？如果你经营能力不够强，你的经营理念不够审慎。你说那家放贷平台，放贷平台，他有可能他定价定的是优质人群的定价，但结果他放进来是自己的客群，那确实是经营能力的问题。那你这个资产你就不能投，你的这个定价就不合适。那同时也稍微纠正一点，或者说澄清一点，真正站在金融机构角度来。如果从贷款这个平类上来说，最优质的金字塔加入那个人群是不划算的。为啥？你只要但凡利率高于百分之二，他是不会来借的。这些人群常见的是什么？他去买一个，刚才我们举了你都买四五十万的豪车的五十万以上，一百万的豪车的这些人群。你但凡给他收有利息，他的提款意愿是非常弱的。现在都零息了嘛，好多他很多是通过贴息这个方式来去补贴，他的是一个营销工具的使用，

1:00:18说话人 1:而不是来自于真正的信用风险的承担。真正从信用风险承担来说，最优质人群恰恰它是商业价值上来说是弱的，最后的人群显然也是弱的。因为你都借给他肉包子打狗，你回不来的，大概率回不来的。没有一个正常逻辑的一个商业机构是会去碰这个人群的。那么在中间的人群，他其实就是衡量比较的你的经营能力了。嗯，你能够合理的定价，别人定同样的价，别人亏钱你挣钱，那么是不是你就能够独享这块蛋糕。那这个东西就是当竞争足够充分的时候，你可以看到其实这些借款人也获益了，客观的获益了。你拉长的历史周期来看，跟二十年前相比，能这么自由，或者方便借到钱和同样借一笔钱。在二十年前的话，你付出的成本和代价是远远不一样的

1:01:08说话人 2:我。相信就是说大家肯定会认为，就每个人群他都有各自的这种借款的需求，所以他应该被服务的。但是确实就是咱刚才提到的就是越刺激的人群，你的借款成本是不一样的，可能都不是收入低吧。更多的还是你可能过去的这种金融履历，它不是特别好，所以你的借款成本就会陡然增加，那可能也是没有办法的事情。

1:01:30说话人 1:在你看来没错，我觉得这个是很合理的。你简单说我一月入三千，我现在每月的消费希望能够达到三万。然后为了满足我能够消费三万的这样一个欲望，我去持续的去借款，这是我的一个需求。他能不能得到满足，应不应该得到被满足呢？那这个其实是另外一个伦理的话题了，绝对不只是一个单一的商业借款行为所能够涵盖的一个话题的范畴啊。

1:01:59说话人 2:机构应该也没有办法去评估你的借款用途吧。

1:02:03说话人 1:人行有它相应的一些基本的要求，你不能黄赌毒吧，我明白。

1:02:07说话人 2:但就是说实际上如果你借到的是现金，其实你也是管不住的。

1:02:11说话人 1:是的，只能做有限的去了解。对，这个叫金融上叫KYC嘛。你要知道你的客户是谁，他大致什么样的画像啊，就是全球通用的标准，类似的东西肯定是有这个基础的一个东西。但是你很难穷尽嘛，客户主动的去隐藏他的目的，你产生的成交，你借出去的钱，你就因为这个原因，你就不能受到保护嘛，欠债还清天经地义嘛。那这个东西又是另外一套机制去确保明白。

1:02:39说话人 2:比如你刚才提到的个人消费信贷，就是这些机构，它主要挣的钱就是一个明码标价的。他每个月你应该付的利息，还是说实际上他们在期待这部分客户违约，从而产生罚息，就哪部分是他们的核心收入。呃，先说现金贷，

1:02:57说话人 1:如果是基于现金贷的这个角度来说，我相信没有一个正常逻辑的商业机构会期待客户去产生违约，进而利率跳升到罚息的那个阶段。我相信这个在主观意愿上是不太可能，因为那可能风险太高了是吧？因为一旦进入到那个阶段的时候，它其实就是一个概率的问题了。那这个概率的问题简单说，我从来没有见过一个合理市场化定价的一个不良资产包就已经逾期了。嗯，它是一百块钱，本金上一百块钱成交的，哪怕它的利率是二十四，就是这么个概念。他一定会先考虑的是本金的安全性，然后再去考虑商业上的这个可持续性。这个我觉得正常逻辑的机构，你说的那些特别极端的，咱们先不考虑啊，一些地方的民间借贷，那个肯定是不属于你的讨论范畴的。是的，我们说是一个可持续的商业模式的角度来说。但核心就是如果说在同样的这个人群，我能够精细化的刻画的情况下，能够在合理可控的范畴内去找到足够的客户的情况下，谁不想定价高一点呢？

1:04:01说话人 1:这是商业驱动的。是你做生意能五块钱一斤卖，我为什么要四块钱一斤卖？只要我能找到客户成交嘛，核心的这个东西最终的结果是一个均衡的状态。哦，其实我自己个人认为我更理想的一个生态环境是你也在提供这个服务，他也在提供服务。大家以去服务区可获得性便利性以及定价的精细化程度来去吸引真正的客户。因为这里面可能不同的机构的资源禀赋不一样。你比如说商业银行，它的天然的它资金成本是最低的。那么它可能天然的在服务最优质的这个客群上面，它仍然有的赚。那么他就主动的选择在这个市场里面去生根。有些互联网平台，它天然的，它有消费的场景的。这种丰富，它对年轻人的粘性足够强。有很年轻人，他没有进入社会，或者者没有特别稳定的工作。现在有很多自由职业者，传统的银行的授信的社保、公积金等等，这些数据覆盖不到一个陌生人。走进一个银行网点说，我想借一千块钱两千块钱，银行对这个人的定价其实是很难去定价。

1:05:07说话人 1:那对于互联网平台来说，这个人天天在我平台上点外卖，在我平台上买东西。在我平台上去做消费，我有大量的数据能够认知到啊，这是一个正经人规律消费嘛。他是一个常驻在一个既往，不是一个流窜的人。那这些数据就使得他能够更精细的定价说银行没法定价，他就可以报一个高价，要给你要按信用卡分期的逻辑，给你百分之十八的年化。那有可能他因为在他经常消费的这个里面，他自愿的留下了这些印记吧。这些数据那使得有一些机构愿意说给你按十二的定价也是足够有商业利润的。那么你自然就选有十二的这个定价，只要你有选择权的时候，一定比没选择权的时候要好。

1:05:50说话人 2:所以就是另外一种我们非常常见的信贷类的产品啊，就是信用卡。它和你刚才提到的就是消费纯现金贷吧，就是这两类产品。你觉得主要在产品结构上的这个不同，或者说利率水平的不同，它主要是什么

1:06:07说话人 1:信用卡稍微复杂一点，就是它有个免息息的概念。那么在它免息息的时候，大家觉得从商业逻径上来说不成立嘛。我免费给你用了一个月的时间，然后不收你任何利息，所以是不是就是等着你逾期啊？这个角度其实是有有偏误的，或者是有狭隘的原因是什么呢？银行现在引进了一个更深层次的阶段，叫经营客户的阶段。你在我这个平台，因为你多刷我的信用卡，我能掌握你更多的行为数据，我能够更便于我去认知你。同时你是我一个优质客群，你每期都在优质的还款。我会给你打上一个标签，说你是一个还款习惯很好的人。然后你的消费额的大小银行可以拉一个单子。比如说我在我全行的排名里面的消费习惯里面月消费额排名前百分之十的人我直接发金葵花卡，我直接去定向的去来去影响你的财富管理的业务就会更加精准。这个里面就是从经营客户经营流量的角度来说，银行也是有价值的。银行还可以跟很多的商户去做推广活动。

1:07:09说话人 1:它可以让这些人的消费能力、他的财富价值，它的消费的价值，再通过其他方式去进行变现。因为现在这个时代的话，流量是一个很重要的一个可变现的一个东西。那么这个时候你不要以为银行是活复萨，它肯定是有他的商业考量的那从概率上来说，肯定也会有一些人会选择主动的分期。那分期手续费会构成它的这部分的一个风险补偿的一个额外的盈利来源。还有再更进一步的这种预期的这种高的利率的补偿等等这些东西它共同构成了它的这个整个的商业模式。它会更复杂一些。

1:07:43说话人 2:从你观察这个整个信用卡的生态吧，大的银行的信用卡生态，包括所有的互联网金融类的这种消费金融的平台。我不知道陈总你们有没有一些现象可以帮我们总结一下。因为我们从实际的数据来看吧。比如说我们这儿看到二零二五年末的时候，全国的信用卡和借贷和一卡的这个近近亿张吧，实际上是跌破了七亿张的这个关口的。也就是说信用卡的这个生态其实走下坡路已经有了一段时间了。包括我们看那个刚刚结束的财报记，如果我们看四大行的财报，包括一些最头部的股份制银行的财报，实际上他们的信用卡的业务的量也是在下滑的。我不知道这个体现了什么，包括他的整个的消费信贷的业务是怎么样的。如果我们从这些头部的公司的财报的这些数据来看的话，现在整体的这个个人消费信贷含信用卡这一部分大概是一个怎么样的趋势，能不能给我们听众一个大概的一个宏观图景吧。

1:08:48说话人 1:好的，这也只是一家之言啊，因为我们也一直在关注这些相对总量性的一些指标。从单纯的银行的传统的信用卡模式这个角度来说，目前是在像您说的这几个数据都是很显性的，是一个在走下坡路的这么一个趋势。那我觉得这个趋势客观的说啊，它的更主要的动因是来自于消费模式的变化。因为你想一想信用卡是个舶来品。对，以前咱们八零后吧，刚进入职场的时候，热衷于办信用卡的，然后热衷于去刷这个卡，体验刷卡的这种感觉。最近这几年谁出门还带一个很厚的一个钱包，里面插满了信用卡，刷是不刷了，改成扫码了。对，全部都是手机的这个移动端的去做这个场景了。

1:09:32说话人 2:但是扫码是可以绑我的信用卡的。

1:09:35说话人 1:是的，所以这个其实就代表这些消费习惯的一些很重要的变化。嗯，第二个呢就是信用卡本身过去的强绑定的很多的一些场景都被移动支付啊等等这些东西的生态变化了的。那么在这种情况下，尤其是更加年轻的一代人，刚刚进入社会，二十岁到三十岁这个人群，他的原生的生态就是他都不知道刷卡什么概念。

1:10:01说话人 2:你的意思是可能他都不会去办一张信用卡，而是直接用花呗。

1:10:06说话人 1:他觉得花呗和白条这些工具就是他的天经地义的，就应该是他做的事情。他已经满足了他的需求了当他需要归集账单，需要定期的去还款。这个习惯已经被那个环境去很好的满足了。情况下，为什么我要额外的再去专门去银行填一张很长的一张表格，主动的提供我很多的个人的信息，然后再去等着银行给我盖一个戳手通过或者不通过等等这些手续。明白要去做这个事情的，我觉得这个更多的是习惯和场景的改变的一个驱动。

1:10:41说话人 2:所以听起来这个信用卡数据的下滑并不能反映宏观经济的某些现象，对吧？

1:10:47说话人 1:我觉得下滑的这个现象，本身的归因里面，工具本身的这个场景在迁移受注音。

1:10:54说话人 2:那我们在非常断章取义的拿另外一个数据啊，再来补充一下这个场景。二零二五年的这个全年中国居民的部门新增贷款大概增加了四千四百亿左右。然后新增的存款呢增加了十四点六四万亿，整个的这两个数字之间差了三十三倍吧。就是存款在大量的增加，然后新增的贷款基本还是在每年在逐步降低的一个过程。这个和刚才的数据不一定有联系啊，但是我们在不断的补充一些新的数据来试图去描述这么一个场景。呃，你觉得是现在大家就更愿意存钱了吗？比如说大家对于经济的预期的信心还没有那么丰满，还没有回来。所以现在更倾向于去更稳健的去存钱，适度的消费，消费的意愿会比以前变弱了吗？

1:11:43说话人 1:嗯，我觉得您这个角度是对的。从这个借贷这个行为本身啊，影响它的最核心的因素其实来自预期。你从总量的角度来说，这几年大家的预期是偏谨慎的，对于自己未来的收入预期，对于未来的市场的发展的预期，对于未来的房价的预期方方面面。因为你刚才说的那个四千多亿的这个数据里面，这里面大头永远是房贷，是房贷这个东西它其实是一个强的跟房地产的这个价格因子去绑定的这么一个事项。那么在这个情况下，它的总量数据一定是不好看的。但其实我想说的是，纯从居民端的消费信贷的总量的数据来说，我们现在的这个状态远远还没有达到。我们参考国际经验来看，尤其是像美国呀，像发达国家的这些市场来说，它的整个的在居民端的总体的纯信用的这个杠杆率啊角度来说，其实还是处于一个非常可控的一个阶段，远远没有到过热的阶段。 尤其是在这几年的情况下，因为预期的一个减缓，或者说对于未来的预期的保守，这种保守性的这种情况。在总量的观点上，这个数据的表达其实很清晰的。而且你会发现，越是优质的人群，他可能对借贷的意愿会削弱的更快，衰减的更快。反而是越是在中间这个人群相对中间的人群，他必须有一些必要性的支出。当他出现收入上的波动的时候，比如说现在我们有一个词儿叫灵活就业人群。他可能是选择送外卖，可能选择开滴滴。那这些人群他的收入会有更大的波动。那么这个时候他就更迫切的需要有一些所谓的金融工具去帮他运平他的支出现金流。因为有些支出是刚性的，孩子要交学费，人车马位，有的租房的那这些东西支出是如果是刚性的，你的收入有波动的情况下，你需不需要有这种工具去运平它？那天然的我觉得这是非常正当的需求，也是应该被更广泛的满足的。

1:13:49说话人 1:其实也是现在叫金融的五篇大文章里面的普惠金融的一个很核心的一个要义。所以这个东西的人群的这种需求，他现在的状态总量上来说，我认为不会消失的，它会持续的存在下去。那么对未来的预期的这个减弱，会阻碍一部分的怎样的一些需求呢？就是过去，因为我对未来预期好。比如说一个年轻人拿到了人生第一笔工资，我要搞一个大的，我给自己奖励自己。我买一个好看的奢侈品的包，或者是买一个iphone的手机。但可能他第一月工资只有三千块钱，一个iphone要一万块钱，他就做了一个分期，他是相信他后面有持续的现金流。

1:14:31说话人 2:首先他的预期确实他的这工作还没丢嘛。

1:14:34说话人 1:对那么在这种情形下，他适度的超前消费去做这个事情。过去可能在经济上行期的时候，这种概率更大一些。那么它产生的这种信贷的总量，它可能在预期变差的情况下，他会被抑制，会被削减。那肯定在这个层面上是这个。但是从另外一个层面上来说，由于我的收入的波动性变大了，我当有必要支出的时候，需要有应急性的一些工具的使用，动用它的概率是不是也会变大一些。它两个是有此消彼长的一些作用的。所以其实我自己最近这几年的观察来看，从总量的逻辑上来说，信贷这个市场的总体上的需求，我认为是还是相对稳定的。它的增速确实是放缓了。但他的不像房贷那样房贷，为什么我们看到数据是很夸张的。因为有更多的人选择提前还贷，他是主动的在收缩自己的负债端，他们主动的是用过去的超额储蓄去把它给提前结束掉。

1:15:32说话人 2:那这个肯定也是映射了一部分这帮人群的对未来的预期。

1:15:36说话人 1:没错，所以它本质上它其实更重要的一个核心变量是来自于预期。

1:15:40说话人 2:就是说他也担心可能自己的收入未来不达预期，所以我提前还掉。

1:15:45说话人 1:对，

1:15:46说话人 2:因为达预期的情况下，那显然房贷利率是相对非常低的嘛。我如果有一个更好的投资产品，我为什么拿这笔钱从资金成本的角度不去投资呢？

1:15:56说话人 1:这是个好问题。但你其实你换一个角度来思考，当年房地产蒸蒸日上上行的阶段，你房贷就算提升到LPR加多少多少个点什么一点二倍，一点三倍的这个基准利率，五点几六点几的房贷，你阻碍大家去提房贷了吗？也并没有。所以其实啊我是觉得它跟那个房贷利率的绝对值之间有影响，但这个影响仅仅是其中一部分，但更多还是预期。如果你认为这个房价是会蒸蒸日上，会往上走的。你想提早上车，你想上更大的车，你想借更多的钱买更大的房子。寄希望呢其实是来自于这个房产增值的部分，远高于你付出的那个相对固化的这个资金成本。这两者之间的预期差决定了你更愿意提取这个贷款。一逆转之后，那大家的理性选择相对从概率上来说，更多的人选择清偿这笔贷款。即使它利率再低，

1:16:53说话人 2:哎，我刚才听你的这段描述啊，还挺感慨的，就是中国所谓普通人群吧，这种和钱相关的需求的两大头吧。一个是咱们日常的消费，还有一个房贷，那可能是最大的两头。那房贷这一端在预期端也在收缩，我们还在提前还款。我说白了我不想在这一端负债嘛，然后呢另外一端我也不想负债了，我信用卡也不用，甚至至我干脆不花花其实最最好的就是我发多少工资，我就花多少钱呗。您提到的可能我月入三千，我还想买一个iphone的，这种人我都不知道，现在是多多了，是变少了，感觉和十年前相比，也许是变少了。因为现在有一个比较流行的概念叫零负债人群，似乎这现在变成了一种比较潮流的生活方式啊，就是我们追求去做零负债人群，比如说不是四老在北上广深来做托举了集合四老的力量，我一定要在这几个大城市买一套房。然后我供房贷三十年，那不是了，可能第一个我收缩回我自己的小城市了。 那可能我一下我能全款买一套房了。那像你刚才提到的就是我已经在车上呢，可能我也想提前下了车。那现在整个这个社会的大的方向是在这样的一个行进过程当中往前走。就你觉得看到的这个转折点的那个指标会是什么？能够让整个的这个看似在零负债生活方式上不断前行的这样一个列车，能够稍微有一些不同的方向重新回到过去。

1:18:23说话人 1:齐老师，你刚才这个设问，其实某种程度上含着一些预期的引导，本质上它的这个潜台词是不是存在？是说其实适度的一种所谓的通胀预期，对于整个社会的发展，其实是相对适度的这本质上是个经济学。

1:18:40说话人 2:问题

1:18:41说话人 1:是他其实某种程度上暗含着一些价值判断。

1:18:45说话人 2:这个问题其实非常复杂，是我同意我同意。

1:18:49说话人 1:我很大部分程度上认同你的这个潜台词。咱们做金融时间久了，或者说关注宏观经济相对多一些，其实会发现什么东西最宝贵，性情最宝贵。预期其实就是信心嘛。就是说什么时候我们能够扭转住说大家不要太悲观，但适度的审慎，我觉得永远没有错。每个人个体要允许他有个性化的表达，有的人天生是乐观派，张雪每挣一百块钱，他先把两百块钱花出去，投入到更极致的技术上的追求和热爱，这一定是好的，但不代表另外的李雪。王雪说，我挣了一百块钱，我就只花一百块钱，甚至我挣了一百块钱，我只花五十块钱，我还五块钱。存着每个人都有各自的个体的具体的选择。每个个体他的选择，我觉得只要是不伤害其他人，不引起父的外部行，他都是正当合理的。但从社会层面的角度，这是一个心态的一个东西，它其实是要共同努力的。但本质上，其实我如果从从一个上帝视角来看价值的判断角度来说，我肯定是觉得适度的稍微的扭转。

1:19:57说话人 1:大家对于悲观的预期弱一些，对于乐观的预期的比例高一些，一定对于整个宏观的经济的基本面的行行业业。因为其实大家是有反身性的，你在这个社会上你既是消费者，你也是生产者，你也是领先者。凯恩斯经典的那个学派是说适度通胀二到三左右是最舒服的。鼓励大家投资未来做布局，提升这个生产率做产出，反而通缩。看起来价格降了好多，没上车的人一直在房价暴涨阶段，说房价快跌吧，跌了对我才好。因为我没房，但你真正房价跌下来的时候，你会发现它整个的系统性的这种引导的这种效应。绝大部分行业其实没有那么好说啊，这就是这几年实际上大家的经济上的一个体感。所以我确实觉得我比较审慎的去做道德上的判断。我既不会认为说 呃零负债呀这样一些生活上的选择是错的，不对的，是不好的。但也不会说这样的行为就值得鼓励的是应该的。换句话说，什么样的行为我觉得是不对的，是每个月只有三千块钱的工资的人，他换了一个iphone之后，过了三个月又要换iphone新的一代。那这就属于是不匹配了，就是你的收入能力和你的消费欲望之间严重的错配了。但如果说我三千块钱月薪，我就想要我生活的更好。我就是特别看重iphone的一些功能，我就只买一台我，珍惜它，我把它用好。因此我得到了技术上的愉悦，我在生活上更有冲劲，更有动力了。我就能够争取更好更美好的生活了。那本身我觉得也没有任何问题，它是个度的问题。

1:21:48说话人 2:在整个信贷产业里面，听起来是以中间段的这个人群作为收入来源为主嘛，以最顶层的这个优质人群。你刚才也说了，可能反而他们在生意上这个生意模式里面也不是一个最优的那最末端的也不是最优的那中间最优。那我们现在是一个中间人数，也是相对来说最大的一个状态的嘛。

1:22:10说话人 1:那肯定毫无疑问嘛，中国的这个人口这个基数在跨国别的比较里面，它永远是个大市场。

1:22:16说话人 2:那我们叫中产或者叫小康的这个人群，是一个偏早户型的状态，人群最多

1:22:21说话人 1:相对的比例我可能要看一些数据。但是从绝对值上来说，一在全世界范围内肯定是排前几的，就是这个市场足够大的这个市场的人群需要被满足。这个生意永远是在的这是我的第一个很绝对化的判断。那么第二点呢，就是我相信您问这个问题，其实背后也有一个引申开来的第二层次的问题，这个人群会不会变化？结构上会不会变化？我觉得这个都是走着看的，不要预设可能跟我的这个学科背景有关系啊，我是天然的有一定的对于市场的那一派的这种信仰会更强一些的。我特别喜欢提醒自己，就是说你不要带入到上帝的视角去觉得什么是对的，什么是不对的。这个其实是要审慎的，就是你不要去做道德的判断，

1:23:11说话人 2:这我明白就是对和不对，咱不判断。但是你们是做产品的吗？你这个趋势要不要判断一下

1:23:18说话人 1:啊，趋势肯定是要判断。嗯，所以这个趋势的判断就取决于什么。最后的最后，其实还是一个数学是数据，数据反映出来的东西是最真实的。如果这个数据反映出来是反常的东西，要继续深挖，去找背后的驱动原因。

1:23:33说话人 2:那从数据的角度来说啊，我们回归到咱们作为一个私募管理人，那你们的产品就投ABS嘛。那投aabs咱描述两种宏观经济或者一个大环境的一个状态，就哪一种是你们更看好的一个环境。当然其中一种环境，就是现在所有的消费信贷的规模，然后大家的消费意愿，然后违约率的一个状态。就是现在的这个状态。我相信听众朋友们虽然不懂具体的数据和含义，但是大体上都会有你们心中认知的这个常识吧。现在是一个整体的什么经济环境。那另外一个我们就倒退回十年或者十五年，在一个整个国内还是一个信心十足。或者在一个扩表的一个状态的情况下，那个时候的ABS产品的表现会不会更好，或者是你们更期待的一种状态。

1:24:23说话人 1:任何一个市场，我不指是ABC的市场。任何一个市场，它在的新兴期萌芽期，那个时候来参与的人少，那么那个时候的定价就相对粗放一些。那个时候如果你的是方法论是得当的，收益率就高了是吧？你的可选择的性价比一绝对智商一定是高的。越是到充分竞争的环境下，你任何一个品类，你想给客户创造超额价值的难度一定是大幅提升的这是以供需决定的这是竞争环境决定的。但从另外一个角度来说，这个市场随着它的成熟化，它的基础设施建立的更完善了，那么它的资产的流动性会更好。就是你的交易原先的策略。简单说在那个时候刚萌芽阶段的时候，这个市场里面绝大部分参与者都只有一个策略，叫买入并持有到期。

1:25:15说话人 2:嗯，

1:25:16说话人 1:到现在为止，这个市场从我们标品的ABS市场角度来说，参与者的层次会更加丰富和多元。参与的意愿变更多了，那么就产生了二级交易机会，它才真正产生了标品的价值，产生了流动性。这个时候他其实是跟着这市场在走的。所以不同市场的阶段，你要根据数据，根据这些东西来去做相应的策略上的迭代。你是永远不要去站在原地去说的。所以我说的是说，我们从管理人角度来说，我们站在原地说五年以前这个市场的性价比更高。你可以说这个话，但没有意义。因为你没有人能够回到五年前的这个阶段。五年前的时候，我们知道这个市场很好，但那个时候这市场的历史数据不够充分，相信你的人更少，我们能募集到的信任，我们的资金体量也相对更稀缺一些。那相应的我们给他的回报也会更高一些，这是市场决定的。所以这个东西永远不要去站在一个自己的一个主观的视角去要求别人要怎样怎样。 这个东西，这都是不对的。我认为这个市场的发展，你就是要泡在里面去做相对的价值的一个评判和排序，去优化你的组合。这是我们从投资人视角来去看这事情，再升为到您刚才问题的那个潜台词，也及时鲜明的分享一下我的一个个人的观点。我认为中国的心贷市场特别好好，在两个点上第一个点。咱们实话实说啊，中国人民真的是勤劳勇敢、善良，中国人民的韧性。你从数据上来看，显著的有他的优点，你会发现每一个个体都在努力的活着。从概率上来说，当然我们也是基于的是我们遴选出来的那些优秀的产业伙伴，就是这些制牌的机构。他们有他们的整个一套风控体系。不管是互联网平台也好，还是银行制牌机构也好，他们把那些最黑的那部分人已经排掉了，就是奔你的本金来的那帮人。他在概率上来说，大部分排掉的肯定有漏网之鱼，那会体现在你的总体的坏账率的一些指标上。

1:27:17说话人 1:那这些人在一个正正当当去想借钱，不管你干什么，有可能是应急的，有可能是提前消费的，有可能是你舒适性的这种支出的等等。这些东西我们不去做道德上的品牌。就这个人群总体上来说，大家都在努力的活着。所以他的这个韧性经历了上星期也经历了所谓的波动期。下行期，我们看到整体的这个数据的平稳性稳定性，我认为是基本上是冠绝全球的人群的这个韧性，我觉得是跟东方文化有关系啊，这个是展开的一个话题。

1:27:52说话人 2:我觉得就是你提到的这一点，和你们的这个产品收益率，我在想是不是它有关联性啊？因为在做这个咱们的这次对话之前，看了看贵公司产品的这个收益率的，反正也挺让我惊讶的。就可能因为我孤陋寡闻之前就没有见过这种类型的曲线。它当然肯定是斜度向上的，并且可以跟大家说它是一个基本像是一条直线的这种状态。就是如果你不把它拆到日k来看的话，基本上就是非常平滑的一条直线，像拿尺子画出来的一样。我相信大家如果真的购买过，或者哪怕是看过各种不同的公募私募的管理人的管理的这个业绩曲线的时候，你不可能有哪条曲线是是一条直线，它会波动往上往下即便它是一个控回撤能力很强的那也是一个偏波动向上的这么一个过程。但就是我们看到的这个贝阳总的这个产品，反正挺让我惊讶的，它几乎是一条直线。 这个挺让我纳闷的，就是一个什么样的产品，它可以做到是一条直线往上走啊，虽然它是有斜度的，但是难道就没有下跌的时候吗？或者说因为你的这个资产包足够分散，所以整体上来说，它的完全能够抹平你这中间的波动，就变成了一条平滑的，都不叫曲线了。它是一条直线，咱们拆解一下，

1:29:21说话人 1:我们把它分两类可比的。大家可能相对耳熟能详，那些可投资的品种来去做类比。不管是股票还是信用债，它本质上它其实是绝大部分的。你的曲线来源于叫二级的交易，是你只要有二级的交易，有换手。那么这个时候如果是收盘价法，那他一定是有波动的。这个确实是目前的这个阶段。我刚刚一直强调说ABS这个市场，现在这个市场其实已经充分发展。我觉得到现在阶段已经进入到一个相对成熟的期，这个市场它的可持续性我是非常看好的。因为人群的吃苦耐劳也好，这个有韧性也好。那么在这基础上，我们投的这些ABS这个产品，ABS本身的这个细分品类，尤其是这些资产导向的逻辑的这里面。我一直强调现在的市场阶段，它没有进入到欧美国家市场里面的高度换手的这个阶段。所以它天然的它没有很强的交易的这种数据。如果说你把它类比到海外的市场，哪怕它是优先级的产品， 它的国债的利率的波动，它的一些信用风险的一些细微的一些差别。它会快速的这个信息扩散到投资者的行为上去。那投资者行为就通过买和卖的动作体现到了价格波动里面。那某种程度上说，目前的api市场里面的交易活跃度确实客观上没有那么高的情况下，从价格信号因子角度来说，运平了这个东西。从这个角度来说，它这个产品更像什么？更像我们过去常见的一些打双引号的绝对收益逻辑的可能，甚至像非必要的资产。你仔细想一下非标资产，它也是一根直线呀，它原因是什么？它期间不给你提供期间估值呀，他不会因为底层的一些变化的情况去给你动态的去做这个事情。从这个角度来说，这个是因为他的这个现有的这个二级交易的活跃度确实没有那么的丰富的情况下，它天然的使得这个产品的净值曲线会有这样的一个可能算是获益的一个方向。但是另外一个更重要的原因是什么？是因为我们这个策略的本身的底层它的你看起来有一些产品，我们是可以投自己的。

1:31:28说话人 1:但这个刺激不是正刺激，它其实是真正的夹层。从逻辑上来说，确实我们从来不会认为我们底层资产的信用是没有波动的，是天天都在波动的制度，周度、月度年度都在波动。我们天天做的这些数据的采集和归因和这个归纳是能够一目了然是能够看到的。但是因为我们投资的层级的原因，绝大部分信用风险的波动，它会传导到那里到真刺激那一段。如果真刺激是有活跃的二级交易市场，它的那个东西就跟股票k线图是没什么区别。真刺激那是真刺激，真刺激在海外的成熟市场里面的交易，它有专门的营销错人去做这个事情，大部分是对冲基金，就没这个东西，绝大部分东西都是真正的夹层。那它夹层的背后就说明了绝大部分的日常的信用波动对你的绝对价值的影响只是在概率上去影响。当这概率没有突破一定阈值的情况下，它的所谓的预期收益率，所谓的票息就是你的可预期的 回报。那么这个时候他的这个估值方法反馈到你的净值曲线上，它就是一个非常稳定的曲线。这是一个第二个程度的一个很核心的原因。所以这两个原因我们其实在跟我们的一些专业机构投资者去交流的时候，我们从来不去回避它，就是这样一个特殊的原因造成的。那么随着市场的进一步的活跃和改善，我们认为这个曲线从大的历史周期的角度来说，它肯定会加入波动。这加入波动的原因是什么？就是因为二级交易变活跃了当二级交易变活跃的那一天到来的时候，我们有没有做好准备？这是我们管理人自己永远提问我们自己的一点。那么那个时候我们这套方法论，它其实有了第二重的用武之地了。现在的阶段我们更多的用武是做二元划分，什么东西能投，什么东西不能投，就是安全性上安全垫不够厚的档位的性价比差的资产我们不能投。我们把能投的资产里面尽量收益高的多投一些收益中等的中投一些收益太低的，可能排序不了，我没那么多钱，我也不会去投。大概是这么一个框架，等到了波动，开始加剧的时候，波动本身就有价值了。

1:33:37说话人 1:你类比成你的股票市场、期权、市场期货市场。那么这里面通过信息的更精细化的管理定价，你的这部分定价能力是可以迁移到这个市场里去的。但这个我们一定要跟随着市场来去做。当这个市场没有快速的迈入到那个阶段的时候，那么这个曲线的形态我认为短期内也很难去做根本性的迭代和改变。但我们要一定要知道这个本身的底层逻辑是什么。

1:34:03说话人 2:所以如果这样一条非常直的线啊，在你看来什么情况发生了变化，这个图会走坏，就不再是这样的一条笔直的线了。虽然它有斜率啊，斜率就是有增长，

1:34:15说话人 1:所以还是两个维度嘛。第一个维度是如果交易活跃度的提升，更多的它的估值是用收盘价法去估值了。有更多的人用脚投票了，那你就要允许有人看，多有人看空。那么短期内多空的力量就使得价格走势会出现波动了。如果是因为这个原因产生的波动，大家需要坦然接受，甚至是在我们眼中啊，它会更多的是一个机会，而不是风险。但我相信投资人朋友或者说真正认可这个策略的，大家会关心的是另外一个层次的问题，就是所谓的信用风险。这个底你能不能获得住他？这个是另外一个维度的，就是说可预期的现金流破掉了，变成了预期的现金流，没有达到这个概率大不大，会不会发生什么时候发生，发生的烈度又怎样？我觉得这是第二个维度的问题。这个就从绝对回报的角度来说，这个东西的可持续性怎么样？从这个角度来说，我又回到前面回答的第一个层次。那个问题就是我们整个中国的这部分的人群，尤其我们现在标品市场里面聚集的是全市场最头部的，有这个经营能力的风险识别能力、风险管理能力的经营者，

1:35:26说话人 1:去拿他的资产去持续的在市场上供给。那么在这个边界条件下，我认为这个可持续性还是非常非常好的。但是你如果类比海外市场同样的资产，他的历史上的遇到的这种波动其实是不低的。它其实更呈现一个周期性的特征。这周期性特征里面有几个很核心的变量。我可以分享一下，我们一直在做国际比较的研究。第一个变量是什么呢？还是那句话，预期和现实的差别最怕的是什么？最怕的是预期。好，现实差，预期越好，现实越差。这之间的差值达到最大，就往往代表着历史数据要突破极致了，我们叫标准差，突破一倍，就是大概率就要做大调整。这个就是系统性风险的。整个的所有的信贷行业都是这样一个东西，不仅仅限于消费信贷，只是说因为消费信贷它跨的是所有行业。这个综合性一个东西，它的稳定性天然的是最好的，它不是聚焦在某一个单个行业的。 但是它一定是有规律的。这个规律就是取决于是说我们叫群体性的预期和群体性的现实之间出现巨大的稽差的时候，这是最危险的。第二点很重要的一点就是有没有逆周期调控的一些外部的一些条件的变化。在逆周期调控的这种节奏啊、力度啊，它的工具箱啊等等。角度来说，中国市场有它的独特性。就是你看海外的拉美国家，包括经济起飞的相对比中国更早的日本、韩国，他们都历史上都发生过卡债危机。什么叫卡债？危机就是经济预期超级好，然后来一波金融危机来一波这么失业率一上升，就一个人群，你砰的一下爆一下，这个叫卡贷危机。所以这个里面就是这两个条件同时具备且缺乏逆周期调节手段的宏观审慎管理的这套框架的嗯这种市场啊，我说实话这个尾部风险客观上存在，而且几乎很难避免。你唯一的做法就是说，第一是盯紧数据，你这里面一定有蛛丝马迹的，气球不是一天吹起来的。

1:37:33说话人 1:它爆之前它肯定是先先有大的过程。那那这气气球再不再变大，这个事情它一定有些些导性的指标。我们一直在建立这样一些监测体系。

1:37:42说话人 2:这个我们可以说个人消费性的，因为你刚才提到了很多他的优势嘛，就是分散多元，每个人都代表着自己的个人信用。那最终它确实是一个听起来相对来说比较稳的一个状态啊，反过来就结合您刚才提到的那这种资产类型，在你看来是就是它最大的这个风险是你刚才提到的，比如说预期打的太满了，这算是一个核心的风险吗？

1:38:10说话人 1:我认为这部分的风险因子在急剧的降低，因为大家预期没有那么强。

1:38:17说话人 2:Ok就是怕的是什么？

1:38:19说话人 1:怕的是在狂欢的时候，突然音乐停止了。嗯，那那个时候金融机构就很难独善其身，这个是要系统性风险的一个常见的产生的一个背景。但是这几年说实话，大家是在缓慢的，可能体感上没有那么感受。好，我们叫钝刀子割肉，嗯，但它不致命。但同时这个人群我们有欣鲜的看到说是有足够的韧性的。就你可能你这个行业不好，你的个体可能遇到的一些事件的冲击。

1:38:45说话人 2:但大家都在努力的去在强化持续改善的。因为刚才你提到了你现在所经营的这个策略，或者说底部的资产它的一个核心风险吧。就刚才大概也谈了一下，那反过来我们就要问最后一个问题了。就是基于这部分资产的它的优势和这个核心风险。你觉得如果我们要做一个整体的，对于一个个体的投资者的一个资产配置吧。比如说我们要买这个产品，那它底层的资产肯定和其他的私募基金产品。比如说都是权益类资产，无论它是量化股多还是主观股多，反正都是股票，那肯定底层资产是非常不同的那他的这个对冲性或者资产配置的这个功能大概是什么？就它独特性或者叫它在资产配置里起到的这个对冲价值是什么？

1:39:35说话人 1:哎，我特别认同齐老师，您说的这个观键这个核心关键词两个字配置，就是从每一个人或者机构或者基金的配置角度来说。我们认为我们现在的这个假设，就狭义的这个ABS这个策略，在这个产品，它的关键词，它的可配置的价值来自于几点。就刚刚你提到的第一是它的稳定性，就是净值的这个低波和绝对价值，这是两个过去最强的两个标签。第三个点，其实从配置的角度来说，它的低相关性对我在想，它和股票是不是就没有什么相关性，

1:40:12说话人 2:也不能这么说是吧？

1:40:13说话人 1:也不能这么说。达里奥有一句经典的台词，你拉长了来看债券、股票、商品、黄金，哪怕是比特币，它的下浮比率的中枢就是一到一点五就是你的长期收益和你的长期波动性之间，它其实就是这么一个关系。土地房产也一样，就核心是看你的尺度的问题。所以从一个个体的资产配置角度来说，我认为一个更科学合理的一个配置的一个角度来说，确实是要了解你的每一个投资品类的你选择的这个品种或者标的它底层挂钩的是什么东西。然后在这个更根源的这个挂钩的东西的基础上，让他们做到分散低相关性。可部分对冲。我们会觉得每一个品类它都有它的配置的价值，但是都要有深刻的认知和研究。你比如说我问你，你买股票，你到底买的是啥？你都叫多头量化多头和主观多头。 它本质上从我目前的认知的了解啊，我可能不是这方面最专家的。但一个基本逻辑我相信是相通的，赚的钱不一样，赚的钱不一样。量化的核心的，尤其是那些以量价为主要因子的这种常规的主观多头的这个里面，他核心关注的是交易的活跃度、交易量和交易参与者的构成。交易参与者的机构化特征越显著，这个策略的有效性越容易受到压制。那么这个里面的散户化特征越强，交易的活跃度越高，所映射的那些品类，做这个策略的阿尔法的挖掘就越有价值，他挣的是这块的钱，赚企业增长的钱嘛。优秀企业家的企业家精神去扩大的钱，以及他去对行业的深度的研究，哪些行业会相对受益。是挣这块钱挣债券挣的是一个固收的钱。那这固收的钱来自于什么？来自于信用挖掘，就是什么信用值这个价。

1:42:16说话人 1:在这个里面，我们认为abss又债债券是同一个大的赛道里面去。本质上我们是在做信用挖掘，到底哪一种信用更值得去用投票来去配置。那这个里面我们自己个人的思考，就是说各有各的底层的逻辑，国债是有国债的配置的价值。但是国债的因为绝对收益很低嘛，它的风险性我觉得大家基本上可以默认为是一个零风险的东西。那么同样是零风险定价，它成为了所有固收的价值之矛。那你要看的是你的这个未来的这部分现金流的确定性，对应着国债的收益率之间的这个margin是不是划算的那有的时候可能有别的品种更划算。你后视镜的来看，当年在地产高歌猛进的阶段，地产的价值在这个向上的斜率昂扬向上的时候，你去买那些以地产的强抵押、强增性逻辑的信托产品。给你刚兑十到十二的收益的，它的性价比一定比ABS好是 这个事情。就是说每个时代有它的每个时代的特征和每个时代的主线。当你抓住了这个时代的主线，你所对应的这个东西，你就能够获得更好的风险收益的性价比。嗯，所以最后归结而言的话，我们想说的是我们这AB的这个策略，它一定不是国债，只是说它相对国债的margin.但从来我们也不是说建议我们所有客户把所有的资金全部都只在这个一个品类上去做表达。

1:43:50说话人 2:我觉得确实这一类资产还是有挺强的配置价值的，尤其是它的底层资产。相信大家在听贝洋总讲了整个这个逻辑之后，我觉得第一个大家对于ABS到底是什么？然后它底层的风险大概是怎么样的，包括它的具体的资产标的物是什么，都会有一个相对比较清晰的了解。也可以能够大家思考一下，就在自己整个的一个权益类的搭配里面，是不是会有一些其他的资产类别能够放进去。然后起到一个无论叫对冲还是资产配置的作用。这个可能是我们今天这期节目最大的一个价值啊，特别感谢贝洋总到我们的节目现场，未来帮我们多分享分享。整个因为我觉得其实您的这部分底层资产也是能从某一个侧面去整个映射中国整体的现在的一个经济走向和大家对宏观经济的一个预期。所以未来希望能够再邀请贝洋总到现场给我们持续做相应的解读。今天就聊到这儿。好，谢谢张张总，我们下期再见，拜拜。